“梭哈”比特币，豪赌美国崩盘？MicroStrategy 清盘危机大揭秘！

引言：硅谷101播客的精彩討論

核心議題

本次硅谷101播客的焦點集中在幾個引人深思的問題上：微策略（MicroStrategy）是否正步入清盤的危險境地？ 其大舉投資比特幣的策略，究竟是明智之舉還是過於冒險的賭注，是否值得其他企業效仿？ 美國政府又是否意圖通過發行美元穩定幣，從全球範圍內吸納流動性，從而鞏固其金融霸權？

嘉賓與主持

在主持人泓君Jane和研究員劉一鳴的引導下，嘉賓鄭迪、劉鋒深入探討了這些問題，從不同角度剖析了微策略的商業模式、風險，以及其背後所隱藏的更深層次的金融戰略。 他們的對話，為我們理解當前複雜的金融環境提供了寶貴的視角。

微策略的投資邏輯與風險分析

鄭迪觀點：微策略的投機本質與資本運作

鄭迪認為，微策略在本質上是一支帶有投機性質的股票，其核心賣點並非傳統的股票價值，而是其內在的波動性。該公司巧妙地利用股票和債券市場進行融資，上一輪牛市中，主要依賴發行債券和自身的現金儲備。得益於其軟件業務尚可的現金流，足以支付債券利息。 然而，本輪周期中，由於現金流狀況不佳，微策略轉而大量發行轉債，並利用美國股市特有的ATM（At-The-Market）增發機制，直接在二級市場按市價出售股票，無需尋找特定的投資者。

微策略的資本運作邏輯是：在低槓桿時，市場給予的溢價較低。通過借債購買比特幣來提高槓桿，從而吸引兩類投資者：一類是無法直接購買比特幣ETF的投資者，另一類是追求高波動性和更高收益的對沖基金等。 當比特幣進入牛市，這種槓桿效應會推高微策略的估值溢價。上一輪牛市中，其溢價最高曾達到300%，本輪也一度超過100%。 但隨著市場逐漸發現微策略大量增發股票，其股價開始下跌，與比特幣價格呈現反向運行，溢價也隨之縮窄，槓桿率降低。

融資策略的轉變：從債券到ATM增發股票

在上一輪周期中，微策略主要依靠發債和現金儲備來融資，包括發行一些普通債券和可轉債。當時，其軟件業務現金流充裕，足以支付債券利息。分析師甚至給予其軟件業務5億至10億美元的估值，而微策略的整體估值約為12億美元。

然而，本輪周期情況發生了重大變化，現金流狀況不佳，甚至出現負值，現金儲備也消耗殆盡。 因此，微策略在本輪周期中不再發行普通債券，而是大量發行轉債，以降低利息支出。 此外，微策略還積極利用ATM機制出售股票。 美國股市允許上市公司在獲得批准後，直接在二級市場增發股票，並按市價出售，由投行或券商協助銷售。 去年10月底，微策略獲准通過ATM增發210億美元的新股，其420計劃包括210億美元債券（主要為可轉債和永續優先股）和210億美元股票（主要通過ATM機制出售）。

微策略溢價的來源與槓桿效應

微策略的資本市場運作邏輯是，當槓桿較低時，其溢價也相對較低，因為投資者購買微策略股票主要看中的是其槓桿效應。 在牛市啟動前，微策略會積極增加槓桿，即通過借債購買比特幣。 當比特幣進入牛市時，其估值溢價也會隨之上升。上一輪牛市中，其溢價最高曾達到300%，本輪也一度超過100%。 溢價上升的原因主要有兩類投資者：一是無法直接購買比特幣ETF的投資者，二是追求高波動性的投資者，特別是對沖基金。 然而，當槓桿率過高時，債務的可持續性就會成為問題，市場也會擔心其繼續發債的能力。

在本輪周期中，微策略巧妙地利用ATM機制。 在比特幣價格上漲周期中，股票更容易出售，能夠迅速出售大量股票，並將所得資金用於購買比特幣。 但這也會導致股價逐漸下跌，與比特幣價格呈現反向運行，溢價下降，槓桿率降低。

清盤風險評估：債務結構與比特幣價格的影響

微策略的清盤風險主要取決於其債務結構和比特幣價格。 目前，該公司的剛性債務到期時間主要集中在2028年和2029年，分別有10億美元和30億美元的債務到期。 只要公司能夠償還這兩筆債務，就不存在清盤問題。 儘管比特幣價格波動較大，但考慮到其周期性，微策略仍然有時間應對。 即使比特幣價格在未來跌破6萬美元甚至更低，公司仍然有機會在下一個牛市中恢復。 因此，目前來看，微策略的債務風險並不大，其債務期限較長，為公司提供了動態調整的空間。

投票權結構與市場信心

微策略的股價下跌可能會影響其融資能力，但交易員不會僅僅根據淨資產對股票進行定價。 如果市場突然發現2028年和2029年還債時比特幣價格極低，可能會對股價產生重大影響。 然而，目前來看，比特幣價格的大幅下跌不會對公司的運營模式產生根本性影響。 債權人通常不會因為比特幣價格下跌而要求清盤，因為這會導致雙方都遭受損失。

鄭迪指出，上一輪熊市中，微策略面臨的問題比現在更加嚴重，當時公司的淨資產為負，市場極度恐慌。 然而，清盤程序的發起並非易事，淨資產為負並非啟動清盤的剛性條件。 公司的剛性債務到期時間較遠，沒有債權人能夠逼迫公司立即清盤。 此外，Michael J. Saylor持有公司近48%的投票權，這使得任何清盤提議都難以通過。 儘管股東可能在某些情況下有動力提出清盤，但Saylor的投票權優勢使得這種情況也不太可能發生。

市場對微策略的信心還來自於比特幣作為儲備資產的趨勢。 儘管美國一些州拒絕了比特幣儲備提案，但全球主權基金已經開始進入比特幣市場。 例如，阿布扎比購買了數億美元的比特幣ETF。 這種趨勢才剛剛開始，未來更多機構和主權基金可能會將比特幣作為儲備資產。 因此，微策略不會面臨被迫清盤或被迫出售比特幣的風險，其主要債務到期時間較遠，市場對其未來仍然有信心。

微策略策略的獨特性與可複製性

美股市場的流動性優勢

微策略的策略具有獨特性和難以複製性。 儘管日本的MetaPlanet和港股的一些公司試圖模仿，但至今沒有一家能夠達到微策略的溢價水平，甚至很多處於折價狀態。 一個主要原因是MicroStrategy位於美股市場，享有全球最大的流動性，這使得其溢價能夠被市場推高。 相比之下，日本股市和港股市場都是區域性市場，流動性有限，難以複製這樣的高溢價。

領導者Michael J. Saylor的影響力

其次最重要的原因是微策略擁有Saylor作為公司領導者，他通過路演、廣播、YouTube長視頻等方式積極傳播自己的理念，吸引了大量投資者，具有極高的個人品牌影響力。 可以說他本人就是一個IP、一個教主級別的銷售老板。 其他模仿者缺乏這樣一位具有強大影響力的領導者。

投機性而非價值投資

相對於一般的營銷策略，微策略的策略非常獨特，它並不強調價值投資，而是突出其波動性和投機性。 它強調即使投資者可以購買比特幣ETF，也應該選擇MicroStrategy，因為其加了槓桿且隱含期權，成交量遠高於其他相關市場。 這種策略吸引了大量投機者和對沖基金，而不是傳統意義上的價值投資者。

Michael J. Saylor的形象轉變與市場影響

從會計醜聞到比特幣領袖

Michael J. Saylor在過去20年的市場形象並不好。 2001年時，他因會計醜聞聲名狼藉，微策略也因此陷入困境。 然而，他通過大力營銷比特幣事業，成功轉變形象，成為比特幣領域的領軍人物。

對比特幣市場的貢獻

Saylor通過微策略大量購買比特幣，成為市場上的主要買家之一，甚至比比特幣ETF更具影響力。 微策略只買不賣的策略，使其在比特幣市場中佔據重要地位。 Saylor還曾表示，他死後將銷毀個人持有的比特幣私鑰，這一行為被看作是對比特幣行業的貢獻，盡管他個人持有的比特幣是在上一輪周期以約1萬美元的平均價格購買的。

政策影響力與未來願景

在監管方面，微策略持有的比特幣主要托管在富達投資集團和Coinbase，符合上市公司監管要求，確保了合規性。 Saylor在比特幣ETF出現之前，就已經將MicroStrategy打造成類似ETF的產品，確立了行業地位。 他積極宣傳比特幣的價值，四處接受採訪，推廣囤積比特幣的理念，對比特幣牛市和行業發展做出了重要貢獻。

盡管Saylor過去有爭議，但他在比特幣領域的貢獻不容忽視。 他曾勸說馬斯克將特斯拉和SpaceX的現金投資比特幣，特斯拉最終購買了15億美元的比特幣。 此外，Saylor還與美國證券交易委員會（SEC）的crypto行動小組會面，討論比特幣在美國國家儲備中的地位，顯示出他在政策層面的影響力。 盡管他以比特幣最大主義者著稱，但最近的談話提綱表明，他对比特幣以外的加密貨幣也持开放態度。

Saylor對數字經濟的願景與策略

萬物上鏈與RWA代幣化

Michael J. Saylor不僅關注比特幣，他還主張美國應成為數字經濟的全球領袖。 他認為，未來幾乎所有事物都可以上鏈並代幣化，包括文化娛樂等眾多領域的資產都可以轉化為現實世界資產（RWA）並上鏈。 這一市場潛力巨大，規模可達數百萬億美元。 為了實現這一目標，Saylor主張美國應降低萬物上鏈及RWA代幣化的門檻，以促進相關市場的發展，從而使美國在數字經濟的下一階段佔據全球領導地位。

美國在鏈上經濟中的領導地位

從Saylor的言論中可以看出，他的視野已超越了比特幣本身，開始著眼於整個區塊鏈技術的廣泛應用及其對全球經濟格局的深遠影響。 他強調，美國應積極推動區塊鏈技術的發展，利用其優勢再造一個鏈上版的美股或納斯達克，通過鏈上虹吸全球流動性，進一步鞏固美國在全球經濟中的主導地位。

微策略的套利策略與市場動態

溢價套利：出售股票購買比特幣

Michael J. Saylor的策略是通過溢價套利來盈利。 他通過出售微策略的股票來購買比特幣，利用股票的高溢價來實現套利。 這種策略的關鍵在於，只有Saylor自己清楚何時會大規模出售股票，因此他是微策略最大的潛在“空頭”。 其他想要做空MicroStrategy溢價的投資者，應該等待微策略行動後再跟隨，否則可能會遭受損失。

Saylor通常在溢價超過100%時出售股票，用所得資金購買比特幣。 雖然看起來他可能在比特幣價格較高時買入，但他同時也在股票價格較高時賣出。 因此，他並不是在高點買入，而是在高點賣出股票來獲取資金。 從資產充實程度來看，Saylor已經為公司賺取了大量資金。 例如，當溢價達到150%時，他通過出售股票獲得資金，而當前溢價可能不到50%，這意味著他已經在溢價高點時賺取了差價。

股票增發與股價下跌的關係

去年11月中旬，鄭迪發現微策略的股票走勢出現異常，原因在於公司獲得了420億美元的授權，開始大量通過ATM機制增發股票融資。 這一策略被Michael J. Saylor用來維持股票的高溢價並大量賣出股票，以高於資產價值的價格套現。 從11月到12月，公司大約賣出了150億美元的股票，相當於每個交易日淨賣出3億美元。 這種大規模的股票出售導致市場難以承接，股價必然下跌。 盡管比特幣價格上漲，MicroStrategy股價卻下跌，原因在於公司轉向通過賣股票而非發債券融資，導致其估值溢價下降，股價難以支撐。

融資策略轉變對比特幣價格的影響

從另一個角度看，比特幣價格大幅上漲的原因在於微策略每天淨買入3億美元比特幣，這種大規模的買入對市場產生了顯著影響。 然而，到了1月，盡管微策略繼續購買比特幣，但其買入速度明顯放緩。 1月4日開始，公司進入財報靜默期，無法繼續大規模購買。 到了2月4日，公司發布財報後，明確表示將減少通過股票融資的力度，轉向發債融資。 這一轉變的原因在於，經過兩個月的股票出售和比特幣購買，MicroStrategy的估值溢價大幅下降，槓桿率也降低至15%，遠低於其長期目標的20%至30%。 因此，公司需要通過發債來增加槓桿。

2月5日，公司回到市場後，開始通過發債融資，這意味著其買入比特幣的速度將變慢。 與通過ATM增發股票不同，發債融資需要更多時間來安排和執行。 這導致市場預期微策略的買入速度將放緩，從而對比特幣價格產生負面影響。 微策略轉向發債融資對公司的股價可能是一個積極信號，但對比特幣價格來說則是一個負面因素，因為市場上最大的邊際買家之一的買入速度變慢了，導致比特幣的上行空間受到限制。

美元穩定幣與全球流動性虹吸

美國的策略：鏈上再造美股市場

美國試圖通過美元穩定幣虹吸全球流動性，其目的是在鏈上再造一個類似美股或納斯達克的市場。 韓國監管官員已表示對美元穩定幣的擔憂，認為其大規模推廣本質上是借錢給美國政府。 美元穩定幣收到的資金通常用於購買美國國債。 目前，美元穩定幣規模已達2000億美元，雖相對較小，但已使USDT成為美國國債第18大持有人。 若未來規模擴大至數萬億美元，將對美國國債市場產生巨大影響，填補資金缺口，降低融資成本。

美元穩定幣的推廣使全球變相借錢給美國政府，減少了美國對傳統渠道融資的依賴，如不再需要財政部長頻繁遊說他國購買美國國債。 這也是歐盟推動歐元穩定幣的原因。 韓國政府對美元穩定幣也有清醒認知和擔憂。

資本管制與鏈上市場的挑戰

從資本管制角度看，傳統手段如限制券商開戶可有效控制資本外流。 但在鏈上市場，尤其是美國主導的鏈上美股市場出現後，資本管制難度極大。 個人可通過錢包自由交易美國資產，難以監管。 自託管錢包的普及使資本管制幾乎不可能，資金可輕易跨境流動。

結合特朗普政府破壞全球協調、以鄰為壑的政策，其對鏈上經濟時代的到來持歡迎態度。 若美國引領鏈上經濟和數字經濟時代，將虹吸全球流動性，鞏固其金融霸權，對其他國家的金融穩定和資本管制構成挑戰。

賽博空間的發展與主權國家的角色

強國支持的重要性

從歷史和現狀來看，在公司或巨頭尚未強大到足以無視主權政府的情況下，出現一個全球性的賽博空間的概率較小。 盡管美國科技公司實力強大，但尚未形成這種趨勢。 例如，馬斯克雖資源掌控能力強，但仍需與建制派結合以實現技術加速主義。 因此，主權政府的重要性依然顯著，尤其是美國領導權的歸屬。

賽博空間的發展依賴於強國的支持。 若得到美國等強國支持，賽博空間可能繁榮發展；若無大國支持，其發展將受限。 當前，美國處於混亂期，傾向於利用賽博空間虹吸全球流動性。 歷史上曾有提議八國集團聯手扼殺比特幣，但在全球衝突加劇、缺乏國際協調的情況下，這種提議難以實現。 相反，比特幣等加密貨幣在對抗加劇的背景下，成為繞開傳統金融體系的新媒介。 美國和俄羅斯等國對比特幣的認可，說明在對抗加劇的情況下，各方需要新的金融媒介。

對抗背景下的新金融媒介

美國希望主導新的金融體系，其他國家則應爭奪其中的領導權，而非另起爐竈。 建立新的全球共識體系難度極大，民間支持也難以保障。

網絡國家概念的演變與現實妥協

從反建制到擁抱監管

網絡國家（network states）的概念已流行兩年，由巴拉吉（Balaji Srinivasan）提出，他曾是Coinbase的CTO。 這一概念可視為無政府主義的升級版，主張大型互聯網公司結合新技術，可能催生基於網絡的新國家形態。 這種理論基於技術進步和加密貨幣，尤其是穩定幣的興起，賦予了更多社區和技術主導的金融應用。 過去幾年，許多團體嘗試建立非主權領地。

然而，加密貨幣和網絡國家概念的背景是其在美國曾受政府和監管機構排斥。 但新美國政府上臺後，監管和政策框架發生戲劇性變化，從被排斥到被擁抱。 這反映出理想與現實的妥協：原本反建制、叛離主權國家的加密貨幣，如今卻希望借助美國政策發展。

黃金市場的部分儲備制度與比特幣的優勢

黃金儲備的透明度問題

鄭迪提到了黃金市場存在的一個問題：部分儲備制度。 許多投資者買賣的黃金並非實物黃金，而是紙黃金。 在倫敦黃金市場，約90%的賬戶採用不分割儲存方式，僅10%採用分割儲存。 不分割儲存意味著投資者的黃金與其他人的黃金混放，管理費較低，但存在道德風險，因為無法確切監督黃金是否真實存在。 這種部分儲備制度在傳統金融市場較為常見，但在加密貨幣領域，由於區塊鏈技術的透明性，這種操作難度較大。

流動性危機期間的黃金表現

因此，黃金價格的波動也受到各國央行和政府的默契影響。 黃金價格不能漲得過高，否則會削弱對全球法幣體系的信任，導致資金從法幣體系中抽離。 所以黃金價格在某些時候需要維持平衡，既允許上漲，但不能過於迅猛。 這種平衡部分源於托管商和央行的黃金租賃和互換操作，這些操作又無需公開匯報，使得黃金儲備的真實情況難以核實。

在流動性危機期間，黃金價格通常會大幅下跌。 例如，2020年2月底，黃金價格在本應上漲時突然下跌7%，這表明市場上存在大量黃金被借出並拋售的情況。 類似的情況在2008年11月雷曼兄弟倒閉後也曾出現，當時黃金租賃利率異常上升至2.5%，遠高於正常水平的0.1%。 這表明大量黃金被央行借出並在市場上拋售，導致價格暴跌。 而借出的黃金是否歸還無人知曉。 全球黃金匯報體系僅報告名義儲備量，缺乏透明度，要核實所有黃金儲備倉庫幾乎不可能。

交割便捷性與真僞鑑定

從交割角度看，黃金交割複雜不便。 例如，英國向法國交割黃金，並非直接運輸，而是通過紐約美聯儲金庫內部轉移完成。 這與比特幣形成鮮明對比，比特幣可在鏈上瞬間完成交割，具有更高的可追蹤性、透明性和支付性，是更優的“數字黃金”。

黃金的真僞鑑定難度大，摻假現象難以用肉眼識別，而比特幣不存在此問題。 只要比特幣能提至錢包或鏈上，就一定是真實的。 此外，黃金在地球上稀缺，但在太陽系並不稀缺，如小行星帶存在巨量黃金。 未來人類若移民火星，火星可借助小行星帶資源發展重工業，這將改變黃金的稀缺性。

比特幣的量子計算風險

盡管比特幣在多方面優於黃金，但也面臨量子計算風險。 未來10至15年可能出現能攻破現有加密算法的量子計算機。 比特幣升級抗量子算法需礦工大會決定，但礦工因沉沒成本和利益集團阻撓，可能拖延升級時間，這是比特幣獨有的風險。 不過，短期內比特幣仍優於黃金。

危機期間的避險工具

在流動性危機期間，真正的避險工具是短期美國國債和日元，而非黃金或比特幣。 日元平時被大量借入，危機時需償還，因此價格上漲。 短期美國國債在危機時也會上漲，如疫情期間一年期美國國債收益率曾升至0.8%。 相比之下，黃金和比特幣在流動性危機時通常被拋售，因為它們實際上是提款機。

微策略模式的可複製性與加密貨幣市場的未來

黃金市場的歷史與政府干預

劉峯分析了微策略模式的可複製性，將問題拆解為兩部分：一是其他公司是否可能採用微策略的策略購買除比特幣外的加密貨幣；二是為何黃金領域未出現類似微策略的公司。 他指出，黃金市場近期因特朗普可能徵收黃金進口稅的傳言出現搶運潮，導致倫敦黃金市場交割延遲，凸顯其部分准備金制度的特性。 歷史上，亨特兄弟曾囤積白銀，甚至當時的交易量佔據了整個白銀市場的60%左右，此舉引發美國政府幹預，催生大額倉位匯報機制。 若有人試圖囤積黃金白銀復制微策略模式，恐遭政府整治。 即使真的有人成功囤積了市場大部分交易額度的黃金，全球央行持有3.3萬噸黃金儲備，可隨時借出平息市場恐慌。 加密貨幣市場目前較透明，傳統金融體系在其中的利益尚小，未達黃金市場規模。 若比特幣或其他加密貨幣價格大幅上漲，直到與黃金的整個體量相當的時候，傳統金融體系可能採取類似黃金市場的操作，如制造假比特幣或紙比特幣來打壓價格。

比特幣的共識與其他加密貨幣的挑戰

鄭迪認為，其他加密貨幣雖有可能被大量囤積，但要達到比特幣的廣泛共識難度較大。 比特幣被視為數字黃金，無需過多考慮現金流問題，而其他加密貨幣需考慮使用場景、手續費和收入等因素，例如以太坊就面臨Solana的競爭和現下meme行情的影響，增長受限。 微策略的成功依賴於比特幣的強共識，其他加密貨幣難以復制。 後來者若想模仿微策略，需選擇正確的標地，該標地需有持續增長潛力。 比特幣的共識已形成，其他加密貨幣難以超越。 當然也有成功的例子，比如當時喊出了“比特金萊特銀”口號的萊特幣，能夠有今天的地位最主要的一點是萊特幣將自己定義為一個追隨者。 模仿微策略的方式可在一定程度上成功，但要達到其高度很難。

研究工具的推薦與使用方法

AI工具的應用

鄭迪分享了他的研究方法，他推薦大家多使用GPT、Grok、Deeppseek等AI工具。 許多研究無需親自深入，他常在手機上完成，以往需用電腦專門研究。 因常移動，他逼迫自己學習新工具，以便隨時隨地开展研究。 比如，可讓GPT繪圖、提供見解，像微策略如何托管比特幣這類信息，大模型都能搜出。 雖需不斷校正，要求其給出數據來源，並跨語種搜索，才能得到答案。

Polymarket的價值

除大模型外，Polymarket是極佳工具，但被多國禁止，如新加坡、法國。 Polymarket以真金白銀开盤，讓人預測事件概率。 微軟股東投票前一周，Polymarket就开了賭局，當時已押注一兩百萬美元，預測比特幣儲備方案通過概率僅12%，且持續下降，他提前一周便知此方案難通過。

研究方法的總結

鄭迪的研究方法是先用大模型初步研究，再用自身框架校正，訓練模型，大幅提高研究效率。 其次，查看Polymarket賭局，重要的是賭局概率的變化趨勢，而非具體數值。 如Polymarket上美國通過國家儲備的概率持續下降，表明市場看衰。